Los precios al consumidor se dispararon a su ritmo mensual más rápido desde octubre de 2022, impulsados casi exclusivamente por la crisis energética derivada del conflicto con Irán. Los economistas están divididos sobre si Frankfurt tomará medidas al respecto.
Hace un mes, el sector energético estaba lastrando la inflación de la eurozona. En febrero, los precios de la energía caían a un ritmo anual del 3,1%, y la inflación general se situaba cómodamente en el 1,9%, justo por debajo del objetivo del 2% del BCE.
Luego vino la guerra de Irán.
La inflación anual de la eurozona se disparó hasta el 2,5% en marzo, un fuerte aumento con respecto al 1,9% de febrero, según una estimación preliminar publicada por Eurostat el martes.
El dato se situó ligeramente por debajo del consenso del mercado del 2,6%, pero la tendencia subyacente era inconfundible: en comparación con el mes anterior, los precios al consumidor subieron un 1,2%, el mayor aumento mensual desde octubre de 2022.
La pregunta clave ahora es con qué rapidez una crisis energética puede reconfigurar por completo la estrategia de tipos de interés del BCE.
La crisis energética provoca el mayor aumento mensual de la inflación desde 2022.
El motivo era inequívoco. Tras contraerse un 3,1% en febrero, la inflación energética se disparó hasta el 4,9% interanual —un cambio de casi 8 puntos porcentuales en un solo mes—, ya que la guerra en Irán y el cierre casi total del estrecho de Ormuz provocaron un aumento vertiginoso de los precios del petróleo y el gas.
El crudo Brent ha superado los 110 dólares por barril, mientras que los precios del gas natural europeo han subido aproximadamente un 80% en lo que va de año.
Sin embargo, a pesar del fuerte aumento general, la inflación subyacente —que excluye la energía, los alimentos, el alcohol y el tabaco— en realidad disminuyó al 2,3% desde el 2,4%, quedando por debajo de la expectativa general del 2,4%.
La inflación de los servicios también se moderó ligeramente, del 3,4% al 3,2%. Los bienes industriales no energéticos cayeron del 0,7% al 0,5%.
Esta es una distinción crucial. El dato de inflación de marzo es, por ahora, un ejemplo clásico de una crisis energética de primera ronda.
El hecho de que esta situación se mantenga determinará el próximo paso del BCE.
¿Qué países están sufriendo las consecuencias de la inflación?
El impacto inflacionario dista mucho de ser uniforme en todo el bloque.
Croacia lidera con un 4,7%, seguida de Lituania con un 4,5%, Irlanda con un 3,6%, y España y Grecia ambas con un 3,3%. Alemania registró un 2,8%, un aumento de 0,8 puntos porcentuales con respecto a febrero.
En el otro extremo, Italia se sitúa en el 1,5%, sin variación respecto al mes anterior, mientras que Francia alcanzó el 1,9%, casi un punto porcentual por debajo de la media de la eurozona.
Esta divergencia refleja profundas diferencias estructurales en la forma en que los precios de la energía llegan a los consumidores europeos.
Los economistas de Goldman Sachs, Niklas Garnadt y Giovanni Pierdomenico, desarrollaron un modelo que representa la transmisión del impacto energético a los precios al consumidor, mostrando que la repercusión es más fuerte en Italia, más rápida en España, más gradual en Alemania y más débil en Francia.
Italia sigue dependiendo en gran medida del gas natural para la generación de electricidad, mientras que las tarifas flexibles a corto plazo de España implican que los aumentos repentinos de los precios mayoristas afectan a las facturas de los hogares casi de inmediato.
En Francia, la generación nuclear generalizada y los contratos de electricidad regulados ayudan a amortiguar el impacto en los hogares, limitando el efecto indirecto de los mercados de materias primas en los precios al consumidor.
¿Cómo responderá Fráncfort al repunte de la inflación?
El repunte de la inflación ha reavivado el debate sobre si el BCE reanudará las subidas de tipos de interés en los próximos meses.
Las expectativas del mercado sugieren que es cada vez más probable que se endurezcan las condiciones económicas a finales de este año, pero las medidas a corto plazo siguen siendo inciertas.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, expuso la postura del banco central en la Conferencia de Observadores del BCE la semana pasada.
Reconoció que incluso un repunte temporal de la inflación podría justificar medidas, advirtiendo que dejarlo sin abordar podría suponer un riesgo para la credibilidad.
Pero también hizo hincapié en que el BCE esperaría a tener pruebas suficientes antes de actuar: la postura del banco, dijo, se guiaría por los datos, no por las previsiones.
¿Subirá entonces el BCE la tasa de interés en abril?
Aquí es donde el debate se vuelve realmente controvertido.
Carsten Brzeski, director global de macroeconomía de ING, sostiene que los mercados podrían estar actuando de forma precipitada. La semana pasada, advirtió que “aprender de ese episodio no significa que una subida de tipos sea inminente”.
Identificó tres posibles factores que podrían obligar al BCE a intervenir: una inflación general superior al 4%, una inflación subyacente superior al 3% o un aumento sostenido de las expectativas de inflación basadas en encuestas. Ninguno de esos umbrales se ha superado todavía.
“Mientras la crisis de los precios de la energía se mantenga en gran medida contenida… no es en absoluto seguro que el BCE vaya a reaccionar”, añadió Brzenski.
Pero un umbral podría estar más cerca de lo que parece. Las expectativas de inflación de los consumidores en la eurozona se dispararon a 43,4 en marzo, desde 25,8 en febrero ,el mayor aumento mensual en años, según datos de la Comisión Europea. Si esta tendencia continúa, el criterio de “credibilidad” de Brzeski entrará en juego rápidamente.
Otros, sin embargo, adoptan una postura más proactiva. Los analistas de ABN AMRO, un banco holandés, prevén que el BCE suba los tipos dos veces en los próximos meses, calificándolos de “subidas de precaución” diseñadas para anclar las expectativas de inflación en un momento en que el crecimiento salarial apenas ha vuelto a niveles compatibles con el objetivo del 2%.
En los mercados de predicción, los operadores parecen incluso más pesimistas que las perspectivas presentadas por la mayoría de los bancos de inversión para el BCE.
A fecha del martes, la probabilidad de una subida de tipos del BCE en la reunión de abril se sitúa en el 36,2%, mientras que la de que no haya subida es del 63,8%; una posibilidad real, pero no el escenario base.
Sin embargo, para junio, un aumento de 25 puntos básicos se valora en un 76%.
La convicción del mercado sobre un endurecimiento monetario a lo largo del año es sorprendente: una subida de tipos del BCE en algún momento de 2026 se estima ahora en un 84% de probabilidad.
En cuanto a la inflación, los mercados de predicción de Polymarket estiman una probabilidad del 61% de que la inflación anual de la zona euro finalice 2026 por encima del 3,1%, y una probabilidad del 24% de que se sitúe en el rango del 2,8% al 3,0%.
En conjunto, esto sitúa la probabilidad de que la inflación supere el 2,8% en diciembre en torno al 85% por ciento.
¿Es como si estuviéramos en 2022 otra vez?
La mayoría de los economistas dicen que no, pero con importantes salvedades.
El punto de partida es diferente: los precios del gas han subido alrededor de un 80% en lo que va del año, pero los precios mayoristas promedio de la electricidad en las cinco economías más grandes de la zona euro aún están por debajo de sus niveles de enero, en gran parte porque las energías renovables y la energía nuclear están desplazando al gas marginalmente.
Los economistas de BNP Paribas, Stéphane Colliac y Guillaume Derrien, destacaron que se espera que la inflación subyacente se mantenga estable durante el segundo trimestre, y las encuestas sugieren una transmisión limitada a los precios de venta a corto plazo.
Su escenario base parte de la base de que el Brent se mantendrá por encima de los 100 dólares por barril hasta finales del segundo trimestre, con un bloqueo prolongado del estrecho de Ormuz pero sin daños catastróficos en la infraestructura.
En ese escenario, prevén que el BCE comience a endurecer su política monetaria en junio, con subidas acumuladas de 75 puntos básicos para otoño.
El economista de Bank of America, Ruben Segura-Cayuela, destaca lo que él llama el argumento de la “memoria fresca”: debido a que los hogares y las empresas aún recuerdan vívidamente el año 2022, su respuesta conductual a este nuevo shock puede ser más rápida y amplificada de lo que predecirían los modelos históricos, tanto en la dinámica de la inflación como en el ahorro precautorio que podría deprimir el consumo.
Según argumenta, el mercado laboral afronta esta crisis en un estado considerablemente más débil que hace cuatro años.
Según Bank of America, una subida de tipos en abril es “posible, pero menos segura”, y subraya que es probable que los responsables políticos esperen a tener pruebas más claras sobre cómo influye la crisis energética en la inflación.
En cambio, BofA prevé una mayor probabilidad de tomar medidas más adelante este año, con “un par de subidas este verano (en junio y julio)” ante un escenario de crisis energética persistente.
El camino por delante
El BCE se enfrenta ahora al mismo dilema que le atormentó en 2022: endurecer su política monetaria para anclar las expectativas de inflación o contenerla a medida que la economía se debilita tras la crisis.
Los datos de marzo confirman que las presiones inflacionarias están resurgiendo, pero aún no se han extendido de forma decisiva más allá del sector energético.
La inflación subyacente disminuyó y los servicios se relajaron, lo que dio a los partidarios de una política monetaria expansiva en el Consejo de Gobierno la justificación suficiente para abogar por la paciencia en la reunión de abril.
Pero la paciencia tiene un límite. Si el estrecho de Ormuz permanece prácticamente cerrado, el petróleo se mantiene por encima de los 100 dólares y la inflación subyacente comienza a repuntar en los próximos meses, el BCE no tendrá más remedio que actuar.
La pregunta que debe responder Frankfurt no es si está dispuesto a subir los precios; Lagarde ya lo ha dejado claro.
La cuestión es si puede permitirse esperar hasta que el daño sea visible en los datos, o si los fantasmas de 2022 la obligarán a actuar antes de que se disponga de todas las pruebas.